Vender PUTs sistemáticamente,
¿bate al índice?
Hace unas semanas un suscriptor en Youtube me lanzó una pregunta que parecía sencilla y que, como suele pasar con las preguntas sencillas, no lo era en absoluto. Me decía, en esencia, que entendía perfectamente para qué sirven las opciones cuando se trata de cobrar primas o de cubrir una cartera, pero que no tenía tan claro que aporten algo en una fase de crecimiento de capital. Y añadía, con razón, que no se fiaba de lo que le pudiera contar una inteligencia artificial sobre el tema. Tenía toda la razón en desconfiar. Así que en vez de improvisar una respuesta, me puse a mirar los datos yo mismo.
La pregunta de fondo es la de siempre en este mundillo: ¿bate la venta sistemática de opciones PUT a limitarse a comprar el índice y quedarse quieto? Es una pregunta que se ha respondido mil veces en foros, en vídeos de YouTube y en artículos de opinión, casi siempre citando el mismo estudio y casi nunca actualizando los datos. Yo he querido hacer lo contrario: bajarme las series históricas completas, cruzarlas yo mismo, y ver qué dicen diecinueve años de números antes de repetir una conclusión de memoria.
El referente español, y por qué hay que leerlo con perspectiva
En España, quien más ha escrito sobre esto es Enrique Castellanos, responsable de Formación del Instituto BME. Tiene una tribuna publicada en FundsPeople en diciembre de 2017, titulada “IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas”, donde explica por qué a los inversores nos cuesta tanto asumir psicológicamente una estrategia de venta de opciones, aunque los números la respalden. Y tiene también un estudio comparativo publicado en inbestia.com en marzo de 2018, con datos de fondos de inversión aportados por Morningstar, que compara la rentabilidad de los mejores fondos de renta variable frente a los índices estratégicos con opciones. Son las dos referencias que cualquiera que quiera profundizar en este tema en español debería leer antes de opinar.
Dicho esto, hay que señalar algo que rara vez se aclara cuando se cita este tipo de estudios: la ventana temporal importa, y mucho. Un estudio hecho entre 2007 y 2016, o entre 2007 y 2018, está describiendo un periodo muy concreto de los mercados: el crash de 2008, la recuperación lenta y volátil que le siguió, y los primeros años de un ciclo alcista que todavía no se había asentado. Eso no invalida el estudio, pero sí condiciona su conclusión de una forma que pocas veces se explicita.
El índice español existe, pero no es tan accesible como parece
El BME calcula desde 2017 un índice oficial llamado IBEX 35 PutWrite, que replica la venta sistemática de una PUT mensual con strike un 2% por debajo del nivel del IBEX 35, cobrando la prima y manteniendo el colateral en liquidez. Sigue publicándose hoy, con su propio ISIN, y cotiza en tiempo real a través de proveedores como MarketScreener. Critico a BME / MEFF : la crítica real no es que haya desaparecido, como a veces se comenta de pasada, sino que un inversor particular no tiene forma sencilla de descargarse su serie histórica completa y gratuita para analizarla por su cuenta. Existe el dato, pero no existe el acceso o no lo he encontrado y si no lo he encontrado , como todo lo que no esta a menos de dos clics, no existe. Y esa distancia entre lo que se publica y lo que realmente se puede consultar es, en sí misma, una crítica al ecosistema de información financiera español.
Hay además un matiz técnico que merece la pena explicar con calma, porque es el corazón de todo este debate. El IBEX PutWrite vende siempre una opción con el mismo porcentaje de distancia al precio, un 2% fuera de dinero. Es una regla sencilla, fácil de replicar y de entender, y ese es precisamente su mérito. Pero un 2% fuera de dinero no significa lo mismo en todos los entornos de mercado. Cuando la volatilidad está baja, ese 2% corresponde a una opción con muy poca probabilidad de acabar ejercida, una delta pequeña. Cuando la volatilidad se dispara, como ocurrió en marzo de 2020, ese mismo 2% se acerca mucho más al dinero y la delta que se está vendiendo, sin que el índice cambie de regla, es bastante mayor. Dicho de otro modo: el índice mantiene fija la distancia en porcentaje, pero deja que el riesgo real varíe con el ánimo del mercado. Un índice construido sobre una delta fija en lugar de un porcentaje fijo se ajustaría solo, alejándose del precio cuando hay miedo y acercándose cuando hay calma. En Estados Unidos esta discusión no se plantea de la misma manera, porque el índice de referencia, el PutWrite de CBOE sobre el S&P 500, vende directamente la opción al dinero, con delta próxima al cincuenta por construcción, así que el problema del porcentaje fijo frente a la delta variable ni siquiera aparece.
Vale la pena mencionar también, aunque sea de pasada, que existe un índice hermano del anterior, el IBEX Venta de Strangle, que combina la venta de una call y una put simultáneas, ambas al 2% fuera de dinero. No voy a extenderme en él por no hace3r interminable este artículo, pero solo esbozo que existe.
Lo que dicen diecinueve años de datos americanos
Como la serie histórica del IBEX PutWrite no está accesible, decidí trabajar con la comparación americana, que sí tiene datos públicos, completos y descargables directamente de la web de CBOE: el índice PUT, que replica la venta sistemática de puts mensuales al dinero sobre el S&P 500, y el propio S&P 500 en precio, sin dividendos reinvertidos.
Si se mira solo el periodo que va de enero de 2019 a julio de 2026, la respuesta a la pregunta del suscriptor es contundente y decepcionante para quien esperaba que las opciones fueran la vía rápida hacia una rentabilidad superior:
el S&P 500 multiplica su valor inicial por casi tres, mientras que el PutWrite se queda en poco más del doble. El índice bate con claridad a la estrategia.
Se ve perfectamente el mecanismo detrás de ese resultado: cuando el mercado sube con fuerza, el PutWrite se queda solo con la prima cobrada mes a mes, sin participar del resto de la subida, porque su beneficio máximo está limitado por construcción. Cuando el mercado cae, en cambio, el PutWrite amortigua el golpe, porque la prima ya cobrada actúa como colchón parcial. Esa asimetría se aprecia con nitidez en el susto de marzo de 2020 y en la caída de 2025, donde la línea del PutWrite se hunde visiblemente menos que la del índice.
Ahora bien, ampliar la ventana temporal hasta 2007 cambia por completo la fotografía, y es aquí donde el debate se vuelve honesto de verdad.
Nota: Me hubiera gustado hacer la serie desde 2000 , pero no hay datos diarios fiables antes de esa fecha: el histórico de CBOE solo conserva un puñado de puntos sueltos entre el año 2000 y 2007, calculados probablemente a posteriori para dar contexto, no una serie que se publicara día a día en su momento. El índice PUT se lanzó formalmente en junio de 2007, y ahí es donde empieza la serie real y continua.
Pues bien, entre 2007 y 2018 ocurre justo lo contrario de lo que hemos visto en la ventana reciente. La ventaja acumulada del PutWrite sobre el S&P 500 llega a rozar el 47% por ciento en marzo de 2009, en pleno suelo de la crisis financiera, y ese colchón se mantiene, con altibajos, durante casi ¡ once años !. El PutWrite bate al índice de forma sostenida en todo ese tramo, exactamente lo contrario de lo que ocurre después de 2019. La razón no es que la estrategia sea mejor de forma estructural en un periodo y peor en otro; es que 2007-2009 fue el terreno ideal para una herramienta que amortigua caídas, mientras que 2019-2026 ha sido, salvo un par de sustos breves, un terreno ideal para simplemente comprar y aguantar.
A partir de 2018 y 2019 el ratio entre ambas series cruza por debajo de uno por primera vez desde la crisis: el S&P 500 recupera toda la ventaja que el PutWrite había construido durante el crash, y desde entonces la distancia no ha dejado de crecer a favor del índice. Hoy, ese ratio se sitúa en torno a 0,73, lo que significa que el S&P 500 va aproximadamente un veintisiete por ciento por delante en términos acumulados desde 2007.
La conclusión que no es una conclusión cerrada
Lo interesante de este ejercicio no es quedarse con una respuesta única, porque no la hay. La pregunta correcta no es si la venta sistemática de PUTs bate al índice, sino qué régimen de mercado le va a tocar vivir a quien la aplique, algo que nadie puede saber de antemano. En una fase de mercado bajista o de recuperación lenta y volátil, la estrategia amortigua y gana terreno. En una fase de mercado alcista prolongado y sin sustos grandes, el índice recupera toda esa ventaja y la supera con holgura. Once años de ventaja acumulada por el PutWrite se han borrado, y luego superado, por siete años de mercado alcista. Quien afirme sin matices que vender opciones bate siempre al índice está describiendo, casi con toda seguridad, solo una de las dos mitades de la historia.
Todo esto, además, presupone algo que rara vez se menciona: que la estrategia se aplica sin excepciones, mes tras mes, sin intentar adivinar cuándo conviene entrar y cuándo no, exactamente igual que quien se indexa tampoco elige el momento. En cuanto se empieza a saltar los meses que dan más miedo, que suelen ser los de mejor prima relativa, se rompe precisamente el mecanismo que hace que la estrategia funcione a largo plazo.
Algunas preguntas
¿y si tomamos otro porcentaje ? como por ejemplo el 2% del ibex o el 5% del Eurostoxx
¿y si ese desplazamiento? es viable delta y no vía porcentaje ( integramos volatilidad)
Cada uno tiene que decidir qué papel quiere que jueguen las opciones en su cartera, y sobre todo, qué régimen de mercado cree que le va a tocar vivir en los próximos años. Yo, sinceramente, no lo sé. Y sospecho que nadie lo sabe con certeza.
y es que … No queda otra opción
Fuentes de datos: CBOE S&P 500 PutWrite Index y S&P 500, series históricas diarias descargadas de cdn.cboe.com. Enrique Castellanos, “IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas”, FundsPeople, diciembre de 2017 (enlazo versión MEFF) ; “Estudio comparativo de los mejores fondos de inversión de renta variable contra índices estratégicos con opciones”, inbestia.com, marzo de 2018 (también versión MEFF) .
Yo hice el TFM con E. Castellanos sobre una estrategia putwrite sobre IBEX donde se vendían 3 puts naked a 1 mes de vencimiento cada una, escalonadas, a determinada delta que ahora no recuerdo, tendría que rebuscarlo.
Las primas se cobradas se invertían al tipo de mercado que hubiera en ese momento (con tipos negativos de deja en cash).
El resultado fue muy positivo, pero claro, el estudio es de 2024 y partía desde varios años atrás.
Estos dos últimos años han sido espectaculares y no sé cómo se habría comportado.
Si te interesa, te lo puedo pasar, al final no se llegó a publicar.
¡Un abrazo!
Enhorabuena por el post Jose Antonio, eres de las pocas personas que se bajan las series y la cruza él mismo. Creo que la frase de "sospecho que nadie lo sabe con certeza"es la parte más valiosa de esta publicación.
Estoy muy de acuerdo en que la ventana lo condiciona todo, y en que casi nadie habla de ello al citar este tipo de estudios. Coincido en que saltarse los meses que dan miedo no es la decisión correcta, son los de mejor prima y quien los evita rompe el mecanismo que hace funcionar la estrategia.
Creo que hay que tener en cuenta que el PUT de CBOE es un índice de retorno total y su rentabilidad se compone del cupón de las letras que sirven de colateral más el P&L de la opción. El S&P que usas es en precio, sin dividendos. Le estás dando al PutWrite el rendimiento del colateral y quitándole al índice su dividendo. Con un dividendo durante diecinueve años, el ratio de 0,73 sería más bajo contra el total return y se comería buena parte de esos once años de ventaja del PutWrite, que quizá nunca fue una ventaja tan amplia.
Por otro lado, cuando vendes una put colateralizada, no tienes una cartera equivalente al índice. Tienes algo que se parece bastante a una cartera con dos tercios en bolsa y un tercio en liquidez porque el propio perfil de la opción produce ese efecto.
Si comparamos eso contra el índice al 100 % en un crash pierde menos, en un mercado alcista largo se queda atrás. Habría pasado lo mismo con una cartera 65/35 de fondo indexado y depósito, sin vender una sola opción. Lo que el gráfico está midiendo, sobre todo, es cuánta "bolsa" llevabas puesta, no si vender primas funciona.
Cuando alguien separa las dos cosas (la parte de "bolsa" por un lado, la parte de prima por otro) la parte de "bolsa" da un vuelco enorme según la década (pierde en 2002-08, gana con fuerza en 2009-14), mientras que la parte de prima fue positiva en todos los periodos, siempre pequeña y siempre ahí. Es decir, no es que vender puts funcione en unos regímenes y no en otros. Es que dentro de esa posición hay "bolsa", y la "bolsa" sí depende del régimen. La prima, mucho menos. Esto es algo que descubrí gracias al siguiente paper hace un tiempo: Israelov, R. y L. N. Nielsen, "Covered Calls Uncovered".
Así que en fase de hacer crecer el capital, vender puts no acelera nada. Al revés, frena un poco, porque llevas menos "bolsa" de la que crees. Lo que te da es un extra pequeño y constante encima de esa "bolsa". Si lo que buscas es crecer, primero habría que decidir cuánta bolsa queremos llevar y luego vendrían las opciones.
*Cabe mencionar que el paper analiza covered calls (BXM), no PutWrite. La equivalencia se sostiene por la paridad put-call.