Covered Call
La estrategia "segura" que resulta que no era más que otra cosa
Hace unos días me escribió un suscriptor de Youtube con un problema que, visto desde fuera, no lo parece: había vendido una call cubierta sobre una acción que tenía en cartera y la acción se le había disparado muy por encima del strike. Quería saber si aún estaba a tiempo de rolar, de mover la opción hacia arriba y hacia adelante para recuperar parte de la subida que “se estaba perdiendo”.
La respuesta corta es que no. Cuando una call se mete muy dentro del dinero apenas le queda valor temporal, así que subir el strike cuesta aproximadamente lo que valen los strikes que quieres subir. No hay descuento. Puedes financiar parte de ese coste alargando el vencimiento, pero entonces te encuentras con el capital inmovilizado durante meses a cambio de una mejora pequeña. Hay una regla que conviene no romper nunca:
no se paga dinero adicional para arreglar una posición que va mal. El ajuste correcto o aumenta el crédito o reduce la exposición. Si no hace ninguna de las dos cosas, no es un ajuste, es esperanza con comisiones.
Pero no es de esto de lo que quiero escribir. Lo que me interesa de aquel correo es otra cosa, algo que estaba debajo y que el suscriptor no había preguntado porque ni se le había pasado por la cabeza preguntarlo.
Qué significa exactamente “cubierta”
La operación es sencilla de describir. Tienes cien acciones de algo. Vendes una opción de compra sobre ese mismo algo, con un precio de ejercicio por encima de donde cotiza. Cobras una prima. Si al vencimiento la acción no ha llegado a ese precio, te quedas la prima entera y sigues teniendo tus acciones. Si lo ha superado, te ejercen: entregas las acciones y cobras el precio de ejercicio.
La palabra “cubierta” se refiere a esa entrega. Estás cubierto porque tienes lo que te comprometes a entregar. No te vas a quedar en descubierto, no vas a recibir una llamada del bróker pidiéndote garantías adicionales, no va a pasar nada raro. En ese sentido concreto la palabra es exacta.
El problema es que casi nadie la entiende en ese sentido concreto. La gente oye “cubierta” y entiende “protegida”. Y no lo está. La acción que tienes debajo puede caer un cuarenta por ciento la semana que viene, y la prima que has cobrado te va a tapar aproximadamente nada. Cubierta quiere decir que puedes cumplir el contrato, no que el contrato te salve de nada.
Esto no es una objeción menor ni un matiz de manual. De aquí sale la mitad de los disgustos con esta estrategia, porque determina quién la usa y con qué expectativa. Se la recomiendan sistemáticamente a la persona que tiene miedo de vender opciones, como paso intermedio, como versión suave. Y ese encuadre es el que hay que desmontar.
Los tres finales posibles
Pongamos números para que se vea. Tienes cien acciones que compraste a cincuenta euros. Vendes una call con precio de ejercicio en cincuenta y cinco y cobras una prima de un euro con veinte por acción, ciento veinte euros en total.
Si la acción sube pero se queda por debajo de cincuenta y cinco, este es el escenario que estabas comprando: ganas la subida y encima te quedas la prima. La opción expira sin valor y puedes repetir la jugada. Es el caso bueno y es el que la gente tiene en la cabeza cuando abre la posición.
Si la acción se desploma, pierdes lo que caiga menos los ciento veinte euros. Y aquí hay que ser honesto con la estrategia: ese riesgo lo tenías antes de vender nada. Lo tenías por el mero hecho de tener las acciones. Lo único que ha hecho la opción es amortiguar la caída en el importe de la prima. Poco, pero a tu favor.
Y luego está el tercer caso, que es el del suscriptor. La acción supera los cincuenta y cinco y sigue subiendo. La opción que vendiste empieza a perder dinero, pero la acción gana exactamente lo mismo, euro por euro. A partir de cincuenta y seis con veinte, la posición conjunta se queda plana. Suba lo que suba. Puede irse a ochenta, a cien, a doscientos, y tú sigues ganando seiscientos veinte euros.
Aquí es donde a la gente le da rabia, y la rabia es comprensible pero está mal dirigida. La estrategia no ha fallado: ha hecho exactamente lo que decía el contrato que ibas a firmar. Si te molesta el techo, el diagnóstico no es que la covered call sea mala. Es que tú no eras neutral, eras alcista. Y a un alcista la call vendida le sobra. Elegiste una herramienta con una tesis que no era la tuya, y eso no se arregla gestionando la posición. Se arregla eligiendo mejor la siguiente.
El dibujo
Coge un papel y dibuja el resultado de esa posición al vencimiento, con el precio de la acción en el eje horizontal y lo que ganas o pierdes en el vertical.
Por debajo de cincuenta y cinco tienes una línea inclinada: cuanto más baja la acción, más pierdes, y cruzas el cero en cuarenta y ocho con ochenta, que es lo que pagaste menos lo que cobraste. Al llegar a cincuenta y cinco la línea se dobla y se vuelve horizontal, clavada en seiscientos veinte euros hasta el infinito por la derecha.
Ahora borra todo eso y dibuja otra cosa distinta. Imagina que no tienes las acciones. Imagina que simplemente vendes una opción de venta sobre esa misma acción, con precio de ejercicio en cincuenta y cinco. Por esa opción te pagan seis euros con veinte por acción, seiscientos veinte euros.
Si la acción acaba por encima de cincuenta y cinco, la opción expira sin valor y te quedas los seiscientos veinte. Suba lo que suba. Si acaba por debajo, te asignan y compras a cincuenta y cinco algo que vale menos, y esa pérdida se come la prima poco a poco. Cruzas el cero en cuarenta y ocho con ochenta.
Es la misma línea. No parecida: la misma. Mismo punto de equilibrio, mismo beneficio máximo, misma pendiente, mismo codo en el mismo sitio.
Por qué tenía que salir así
No es casualidad ni es un juego de números que he elegido para que cuadre. Existe una relación entre el precio de la acción, el de la call, el de la put del mismo strike y el propio strike, que obliga a que esto encaje siempre. Se llama paridad put-call y no es una teoría discutible: es una condición de arbitraje.
La lógica es la que te imaginas. Si las dos posiciones tuvieran resultados distintos teniendo el mismo riesgo, cualquiera podría montar una y deshacer la otra a la vez y llevarse la diferencia sin exponerse a nada. Como eso no pasa —y no pasa porque hay mucha gente mirando—, los precios se ajustan hasta que las dos cosas valen lo mismo. La prima de esa put no la he inventado: es la que tiene que ser para que no haya dinero gratis encima de la mesa.
Dicho de otra manera: comprar cien acciones y vender una call contra ellas es, en términos de riesgo, vender una put. Siempre lo ha sido.
Las diferencias que sí existen
Sería deshonesto dejarlo aquí sin decir en qué no son idénticas, porque hay cosas que cambian y algunas importan bastante.
La primera y más evidente es el capital. Para hacer la covered call necesitas tener las cien acciones, cinco mil euros inmovilizados. Para vender la put necesitas garantías, que son una fracción de eso. Misma curva de resultado, coste de oportunidad muy distinto.
La segunda es el dividendo. Con las acciones en cartera lo cobras; con la put vendida, no. Eso no cambia la forma del gráfico, pero sí desplaza los números a favor de la primera si la acción reparte.
La tercera es una que suele pasarse por alto y que conviene tener presente. La put equivalente es la del mismo strike, cincuenta y cinco, que con la acción a cincuenta está dentro del dinero. No es la put fuera del dinero que tú venderías normalmente. Quien dice “vender puts es peligrosísimo” suele estar pensando en vender la de cuarenta y cinco, que es una posición bastante más conservadora que la covered call de la que estamos hablando. La comparación honesta es strike contra strike ( peras con peras, manzanas con manzanas) .
Y luego están la fiscalidad y el ejercicio anticipado, que funcionan distinto en cada caso y que dan para otro artículo.
Ninguna de estas cosas cambia el perfil de riesgo. Cambian los números, la eficiencia, la comodidad. La forma de la curva es la que es.
El miedo al nombre
Si has llegado hasta aquí vendiendo calls cubiertas porque te daba respeto vender puts, mereces que te lo diga sin adornos: no le tienes miedo al riesgo, le tienes miedo al nombre.
Llevo muchos años en los mercados y muchos tambien operando opciones desde mi propia cuenta , y he tenido mis propias palabras mágicas, mis propias operaciones que hacía porque sonaban prudentes. Casi todos las tenemos. El vocabulario financiero está lleno de etiquetas que tranquilizan sin informar, y “cubierta” es una de las mejores que se han inventado.
Que quede claro lo que no estoy diciendo. No estoy diciendo que la covered call sea mala, ni que debas ponerte a vender puts mañana. Es una estrategia perfectamente sensata para quien tiene una acción, tiene una visión neutral o moderadamente alcista sobre ella y acepta ponerse un techo a cambio de ingresar una prima. Yo la uso. Lo que estoy diciendo es que si la eliges creyendo que es la versión sin riesgo de otra cosa, la has elegido por el motivo equivocado, y los motivos equivocados se pagan tarde o temprano.
Así que la pregunta con la que te dejo no es si la covered call es buena o mala. Es esta:
¿tú vendes calls cubiertas porque te conviene, o porque te da menos miedo que la alternativa?
Si es lo primero, perfecto, tienes una herramienta y sabes lo que hace. Si es lo segundo, no estás gestionando riesgo. Estás gestionando vocabulario.
En el canal de Youtube publicré un vídeo donde desarrollo todo esto con más detalle: cómo elegir el vencimiento y el strike, cuándo tiene sentido abrir la posición y cuándo no, qué hacer cuando va bien —que es la parte que casi nadie explica—, y por qué el dividendo puede dejarte sin acciones un martes cualquiera sin que hayas hecho nada mal.
Y al suscriptor que me escribió: no, no había rolo. Pero tampoco había desastre. Vendiste a un precio, te lo pagaron y ganaste dinero. Que la acción siguiera subiendo no es una pérdida. Es un beneficio que nunca fue tuyo. La operacion ha llegado a un punto que era el que esta previsto al abrirla
No queda otra opción